Frente al advenimiento del nuevo gobierno Fernández-Fernández existen muy serias cuestiones de herencia política macrista pero seguramente la primera que se planteará a nivel operativo e inmediato es la cuestión financiera de la Quiebra del Banco Central (BCRA).

Dicho con otras palabras: qué se va a hacer con un Banco Central gravemente endeudado y expuesto a un desangramiento por intereses a pagar aparentemente imparable.

La Crisis de Deuda Macri – producto de su Política de Gobernar con Deuda – le estalla en Abril de 2018 y determina el salvataje del FMI para que su gobierno pueda completar el mandato, no encarando así una nueva reestructuración de Deuda y transfiriéndole en cambio el problema agravado a la nueva administración entrante.

Esta crisis tiene entre sus manifestaciones más graves y perversas la Quiebra del BCRA, es decir, el problema de su sobre-endeudamiento y sus efectos sobre la Política Monetaria, Cambiaria y Bancaria de la Argentina.

Las autoridades se niegan a reconocer la realidad del problema de Iliquidez e Insolvencia de la Deuda Pública – tanto Fiscal, del Tesoro, como Cuasi-Fiscal, del BCRA – y sólo buscan seguir enmascarando el problema pateando las obligaciones hacia adelante por medio de un reperfilamiento de plazos, esto es, de un Nuevo Megacanje.

Pero con esta  constante actitud dilatoria no se solucionan los problemas financieros de la Argentina y, por el contrario, se agravan.

En este contexto, el rol del BCRA es clave porque el principal problema de la Argentina hoy no es Económico sino Financiero y porque la Crisis de Deuda Externa es paralela y determinante de la Crisis de Deuda Interna dado que el arbitraje Tipo de Cambio-Tasa de Interés es el condicionante de base de la Política Monetaria y Cambiaria que interactúa entre ambos mercados de endeudamiento.

COMPRA DE RESERVAS CON DEUDA

El punto de partida de la crisis del BCRA ha sido y es la política institucional de compra de Reservas Internacionales (RI) con Deuda Pública, fundamentalmente Deuda cuasi-fiscal o del BCRA.

Esta Política de compra y/o reposición de RI con Deuda por parte del BCRA – una práctica que en realidad venía desarrollándose en gran escala bajo el Kirchnerismo pero que la administración Macri lleva al paroxismo – abrió la puerta a la peor patología financiera de la Argentina:

a) La compra de Reservas con Emisión Monetaria que luego se esterilizaba o absorbía mediante títulos de corto y cortísimo plazo del propio BCRA: antes Lebac (Letras a 30 días de plazo) y hoy Leliq (Letras de Liquidez a 7 días) y Pases Pasivos (deudas a sólo un día de plazo), sostenidas todas a un altísimo Costo Financiero para el Estado.

b) El aumento de la Tasa de Interés pagada por el BCRA para atraer Capitales Financieros – meramente especulativos o golondrina – que sostenían y sostienen artificialmente un elevado nivel de Reservas nominales Brutas, pero que en la práctica – libre movilidad de capitales mediante – son totalmente volátiles.

c) El efecto inflacionario de la Emisión Monetaria sin destino a la Economía Física o Real sino a la Inversión Financiera Autónoma – estímulo al ingreso de fondos externos en gran escala para colocaciones en títulos públicos, fiscales y cuasi-fiscales – con el correspondiente aumento más que proporcional de los Intereses a Pagar, con lo que se acentuaba cada vez más el peso de los Costos Financieros derivados del Sistema de la Deuda en el marco de un cuadro de Inflación creciente.

Ergo, el ingreso de capitales financieros externos se  transformó así en la principal fuente de emisión monetaria local, con la paradoja que en lugar de endeudarse en divisas – que se traducían en emisión de billetes para su compra – le hubiera salido más barato al Estado Argentino imprimir directamente ese mismo dinero sin necesidad de tomar Deuda Externa para ello (Deuda del BCRA producto del carry trade o bicicleta financiera, Deuda del Tesoro con ingreso de divisas provenientes de préstamos de Organismos Multilaterales de Crédito – con el FMI a la cabeza – y/o deudas por ingreso de dinero externo de grandes fondos especulativos de inversión).

La cuestión de fondo que introdujo la Política de Compra de Reservas con Deuda es que a medida que se incrementan las Reservas por entrada de capitales financieros meramente especulativos sube la Deuda cuasi-fiscal de Corto plazo del BCRA.

De esta manera fue creciendo cada vez más el quantum de esos pasivos de corto y cortísimo plazo del BCRA y el coste financiero consiguiente de  los servicios de esta deuda combinada.[1]

LOS PASIVOS DEL BCRA

La estructura o composición de los principales rubros del Pasivo del BCRA muestra la situación financieramente patética a la que ha sido llevado el Banco en las postrimerías de la administración Macri, producto de la gestión Sturzenegger-Caputo-Sandleris.

El cuadro de situación actual del Banco exhibe una ecuación fuertemente negativa como resultado combinado de un desequilibrio de fondo – Reservas  por 43.800 MD contra Pasivos de Corto/Cortísimo plazo por el equivalente a 68.000 MD – y estrangulamiento financiero por la inmediatez de la mayoría de estos pasivos, agravada por el arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés bajo esquema de Libre Movimiento de Entrada/Salida de Capitales. 

El Balancete al 30.11.2019 – Estado Resumido de Activos y Pasivos – del BCRA consigna los siguientes saldos más importantes,[2] que merecen ser tenidos en cuenta:

CUADRO I: PASIVOS DEL BCRA Y OTROS RUBROS DEL BALANCE DEL BANCO A NOVIEMBRE DE 2019.

 Fuente: Datos del BCRA y elaboración propia del Autor.

OBSERVACIONES Y/O COMENTARIOS IMPORTANTES SOBRE LOS RUBROS DEL CUADRO:

a) Dada la libre movilidad de entrada y salida de capitales financieros externos de corto plazo bajo la administración Macri se generó una enorme bola de nieve por deudas del BCRA primero en Lebac (hasta el año pasado) y luego por Leliq y Pases Pasivos (hasta la fecha).[4]

b) Este proceso no fue una resultante o consecuencia derivada imprevista por el BCRA sino estimulada por el Banco dada su Política de altas Tasas de Interés Locales en Pesos o Política de Tasas Reales Positivas (superiores a la Inflación) bajo régimen de libre movimiento de fondos externos citado.

c) El aumento a niveles extraordinarios de las Tasas del BCRA – las más altas del Mundo – generó un mecanismo perverso de arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasa de Interés que colocó al Banco bajo condiciones extorsivas de los acreedores financieros del Estado (grandes fondos internacionales de inversiones de riesgo y bancos de inversión que lucran a través del llamado carry trade o bicicleta financiera).

d) El nivel de las Tasas de Interés creció más que proporcionalmente al stock de deudas de corto plazo, potenciando la sangría o saqueo financiero del BCRA.

e) La entrada de Capitales Golondrina por esta vía sostuvo en la práctica una Política de Retraso Cambiario relativo llevada a cabo por el gobierno Macri durante el bienio 2016-2017, que se quebró por la corrida cambiaria desde Abril de 2018 hasta las elecciones del 27.10 de este año, que terminó disparando el actual proceso inverso de devaluaciones forzadas.

f) La Política de Atraso del Tipo de Cambio (política de dólar barato) fue sostenida como requisito del pago de los servicios – fundamentalmente Intereses – del endeudamiento público creciente en dólares y también como garantía de contratación de nuevas deudas en moneda extranjera.

g) Esto se produce porque el Estado recauda básica y casi totalmente en pesos mientras que el 80 % de la Deuda Pública del Gobierno Central está en moneda extranjera, de modo que la relación de conversión peso-dólar deviene más conveniente bajo condiciones de atraso cambiario (como llevó a cabo el gobierno kirchnerista – especialmente en su último tramo – y el gobierno macrista en sus dos primeros años de gestión).

h) La abrupta salida de capitales financieros desde la corrida cambiaria del año pasado hasta las PASO del 11.8 y las elecciones presidenciales del 27.10 del corriente año quitó a la administración Macri este sostén artificial de las Reservas por vía de retraso cambiario y desató con ello la Crisis de Deuda tanto en cabeza del Gobierno Nacional y de las Provincias (una decena de ellas con fuerte proporción de deuda en moneda extranjera) como también la crisis de Deuda del BCRA, derivada de su deuda directa en dólares (encajes por depósitos bancarios en esa moneda y valor de conversión de la deuda por swap de China) y de la más peligrosa deuda indirecta o dolarizable en pesos por migración a dólares y salida del país (Lebac-Leliq y Pases Pasivos), dada la convertibilidad de pasivos y la facilidad de libre movilidad de capitales.

i) Con esto se dio la aparición de un Patrimonio Neto negativo del BCRA, como producto de la baja de Reservas en Dólares (por retirada de capitales financieros) y el aumento del monto de Pasivos a corto plazo en Pesos (Leliq y Pases Pasivos) por un monto que se fue acrecentado con las sucesivas devaluaciones producidas desde el 2018, hasta llegar hoy al equivalente de más de 40.000 MD (Subtotal 1 del Cuadro).

j) De hecho el altísimo costo de los intereses a pagar por parte del BCRA por los servicios de Leliq y Pases Pasivos es tan elevado que el stock de estos pasivos de cortísimo plazo (7 y sólo un día respectivamente) inhiben la posibilidad de cancelación y aumentan vertiginosamente el quantum de la deuda por capitalización sistemática de las obligaciones.

k) Una parte importante de fondos se ha retirado últimamente de las Leliq, con la consiguiente inyección de dinero excedente por el BCRA al Mercado (estimada en unos 300.000 M$) pero la gran mayoría de tales retiros en la práctica a migrado a Pases Pasivos, engrosando así la masa de estos pases a más de 1.5 B$.

l) El hecho de que las sucesivas devaluaciones impliquen una licuación relativa de las deudas del BCRA expresadas en dólares – hoy por un total equivalente a 68.000 MD – no le quita gravedad a la situación del Banco ni criticidad al estrechísimo perfil de vencimientos de sus obligaciones de cortísimo plazo.

Se trata seguramente del primero y principal problema a encarar por la nueva dirección del BCRA y cuyo manejo se vería en forma cuasi inmediata.

Ergo, la situación de quebranto fáctico del Banco – desde la Crisis de Deuda del 2018 hasta el presente – no sólo habría sido el mayor determinante del pedido de salvataje del presidente Macri al Fondo Monetario Internacional (FMI) sino que se mantiene como un problema insoluble en el contexto de arbitraje tipo de cambio-tasas de interés combinado con libre movilidad de capitales, proceso éste que no puede ya ser sostenido por las autoridades.

Notablemente, se habla mucho – y se habla con razón – de la grave situación del endeudamiento público fiscal del Tesoro pero no se habla de este sobre-endeudamiento crítico del BCRA.

TIPO DE CAMBIO Y BCRA

En medio de la Crisis de Deuda Argentina y la negativa de las autoridades – gobierno saliente Macri y gobierno entrante Fernández – de blanquear la real insolvencia de la Argentina declarando el estado de default fáctico el régimen cambiario se ha envilecido y el costo financiero de los intereses a pagar se ha disparado en forma extraordinaria.

Frente a un Dólar Oficial de aproximadamente 63-60 $/US$ – para tipo de cambio Minorista y Mayorista respectivamente – las nuevas restricciones de compra de divisas para personas físicas (de 10.000 a 200 dólares por mes) reinauguraron una nueva etapa de cepo cambiario, análoga a la que rigió en los últimos tiempos de la administración CFK.

Con el agravante que, ante la alternativa permitida de operaciones de Contado con Liquidación (CCL) o Dólar Fuga (compra en pesos de activos financieros en la Argentina y venta en dólares en la Bolsa de Nueva York) y de operaciones de Dólar MEP en la Bolsa de Buenos Aires las disposiciones de retención de divisas terminan siendo burladas, con aumento de la Deuda Externa del país según Criterio de Residencia.

Y con el agravante que existe una total impunidad para la compra-venta de dólares paralelos (blue, informal o negro, como quiera llamarse) porque el sistema de cuevas y arbolitos se ha incrementado sustancialmente en los últimos tiempos sin acción en contra alguna de las actuales autoridades.

De esta manera, nos encontramos con que hoy se convive así en la Argentina con un régimen híbrido, informal e inmanejable de tipos de cambio múltiples: oficial a 60 $ Mayorista y 63 $ Minorista, Banco Nación (BNA) a 62.25 $, Paralelo-Blue a 70 $, Dólar Bolsa-MEP a 76 $ y Dólar CCL a 79, casi 80 $ (todos ellos con valores diarios fluctuantes).

Como simple ejercicio comparativo, si tomáramos como paridad o convertibilidad de referencia – tipo de cambio teórico o aparente (producto de dividir la BM-Base Monetaria por las RI-Reservas Internacionales) – tendríamos valores notables:

CUADRO II: TIPO DE CAMBIO TEÓRICO O APARENTE SEGÚN DATOS DEL BCRA

Fuente: Datos del BCRA y elaboración propia del Autor.

El sentido de este Cuadro es mostrar en forma comparativa el valor teórico de respaldo del dólar como producto del cociente Base Monetaria (BM) / Reservas (RI), siendo que la verdadera BM final es, en definitiva, la que surge de la suma de los tres rubros (BM Amplia) y no sólo de la BM simple.

Una de las formas engañosas de manejo de las Metas de BM pactadas con el FMI y presentadas por el BCRA ha residido, en realidad, en tomar como indicador la BM simple sin contar las Leliq y Pases Pasivos, que son también BM retenida pagando altos intereses.

Hoy en día, con el desarme de posiciones en Leliq, la BM simple está incrementándose fuertemente pero la mayoría de los fondos – los que no se hayan convertido en dólares y salido del Sistema – han sido traspasados a Pases Pasivos, con lo que el costo financiero por Intereses a Pagar ha crecido más todavía (por Tasas Efectivas calculadas sobre obligaciones de mínimo plazo: Pases a un día).

INTERESES A PAGAR

El costo financiero del macro-endeudamiento en Leliq – ex Lebac – y Pases Pasivos obviamente no ha sido ni es neutro para el BCRA.

La sangría financiera del Banco ha llegado a niveles de récord histórico, tanto en Pesos como en Dólares, según se muestra en el cuadro siguiente:

CUADRO III: INTERESES A PAGAR POR EL BCRA

Fuente: Datos del BCRA y elaboración propia del Autor.

Esto significa que, conforme a estas realidades diarias y a sus proyecciones anuales,  el BCRA tiene actualmente más Intereses a Pagar que el Tesoro – que según el Proyecto de Ley de Presupuesto 2020 serían el año que viene de 1.208.000 M$ (≡ 18.000 MD al tipo de cambio previsto de 67.11 $/US$) – siendo que la gran mayoría de estos intereses del Banco no se pagan sino que se capitalizan por anatocismo, con lo cual la bola de nieve de los intereses sigue creciendo en gran escala.

Si un Deudor – en este caso, el BCRA – tiene una Deuda enorme e impagable (lo mismo que pasa con el Gobierno Nacional) y esa deuda o conjunto de deudas devenga intereses igualmente impagables, que además aumentan más que proporcionalmente el quantum de esas obligaciones por el proceso de capitalización, ello significa que en algún momento tendría que sincerarse esta situación blanqueando la cesación de pagos de hecho que conlleva.

Sin embargo, el problema del sobre-endeudamiento del BCRA – a diferencia de parte del problema de la Deuda del Gobierno Nacional y las Provincias – parece estar hoy fuera del conocimiento y de la discusión pública.

La alternativa de un nuevo Plan Bonex no soluciona esta cuestión porque significa el traspaso de la deuda del Banco al Tesoro que aumentaría el stock de la deuda ya impagable del mismo, aunque eventualmente sujeta al Nuevo Megacanje en estudio.

Empero, de los cuatro rubros de Deuda del BCRA del Cuadro I esto alcanzaría sólo al monto de las Leliq, no al de Encajes en Moneda Extranjera ni Swap con China, y difícilmente aclararía el problema de los Pases Pasivos y el subsidio que ello implica para los Bancos y los Fondos especulativos de Inversión que operan a plazo inmediato.

EN SINTESIS:

El nuevo gobierno Fernández hereda de la administración macrista un gravísimo escenario de endeudamiento financiero bicéfalo: en cabeza del Tesoro y del BCRA.

A diferencia del primero, este segundo aspecto está notablemente soslayado ante la opinión pública por parte de la tríada Gobiernos (actual y nuevo) – Clase Política – Medios.

El Dr. Alberto Fernández dijo hace pocas semanas a que había que bajar las tasas de interés que el Estado paga a los Bancos para poder darles aumento a los jubilados, una frase lógicamente muy efectista aunque sujeta a una compleja instrumentación a determinar.

El problema de fondo es que el Estado Argentino subsidia en la práctica al Sistema Bancario y al Sistema Financiero en general, y lo hace a través de las altísimas tasas de interés que paga a los acreedores del Fisco y del BCRA, que son las más altas del Mundo y que subordinan al país al juego de las formas más perversas de especulación por altas Tasas de Interés que se transmiten al Mercado y que neutralizan así el funcionamiento normal de la Economía Física o Real.

Y estas cosas no ocurren porque se apliquen o hayan aplicado políticas equivocadas sino porque se aplican Políticas de Poder, y el Poder de los Sectores  Financieros es mayor que el Poder del Estado.

El saliente gobierno Macri – repitiendo las maniobras de base de la corrupción financiera clásica de las épocas del Proceso Militar y de la Convertibilidad Menemista – llevó a la Argentina a un nuevo período de servidumbre financiera a través del Sistema de la Deuda y deja ello como la más pesada herencia a la nueva administración Fernández.

Se trata ciertamente de la instrumentación del saqueo financiero más grande de la Historia Argentina, organizada desde el gobierno del Estado y de la que, temprano o tarde, debiera dar cuenta  la administración Macri.

Más, en lo inmediato, al gobierno Fernández-Fernández le toca tomar decisiones con muy poco tiempo de respuesta porque la tormenta financiera de la nueva Crisis de Deuda – del Tesoro, de las Provincias y del BCRA – le está encima y le deja planteado un problemático juego que hoy por hoy tiene un final abierto.

 Lic. Héctor L. GIULIANO

ANEXO:

INFORMACIÓN COMPARATIVA DE INTERESES BCRA KIRCHNER-MACRI (Nota 4).

 Al final del gobierno Kirchner (CFK) – según datos del BCRA – el stock de Lebac era de 346.300 M$ y el de Pases Pasivos de 141.500, que al tipo de cambio vigente a esa fecha  (7.12.2015) de 9.73 $/US$ equivalían a 35.600 y 14.500 MD respectivamente. En total, pasivos por 487.800 M$ ≡ 50.100 MD. Y las Reservas eran entonces de 25.000  MD.

Hoy – según surge de las cifras del Cuadro I – estas sumas se han multiplicado 5 veces en Pesos (2.402.700 / 487.800 = 4.93) pero notablemente han disminuido comparativamente en Dólares, en unos 10.000 MD (40.100 hoy contra 50.100 a fines K).

Las Reservas Brutas son ahora de 43.800 MD, aunque en ambos casos – 2015 y 2019 – no se toman aquí las Reservas Netas, propias o de Libre Disponibilidad sino las nominales o Brutas.

La explicación primaria de este fenómeno del valor de los pasivos a corto plazo del BCRA reside en el atraso cambiario existente a fines del 2015 y, recíprocamente, en el hecho que durante el bienio 2018-2019 el peso argentino ha tenido sucesivas devaluaciones frente al dólar.

Paralelamente, se han agravado la condiciones de inmediatez de los vencimientos – gran incremento de Leliq (a 7 días de plazo) y Pases Pasivos (a sólo un día) – se ha producido la suba extraordinaria de las tasas de interés – que en 2015 estaban en el orden del 30 % y hoy son más del doble – y consecuentemente  se ha incrementado más que proporcionalmente la cuenta de los servicios de Intereses a Pagar por la deuda a corto/cortísimo plazo.

De allí la importancia del peso de los nuevos Intereses de la Deuda cuasi-fiscal del BCRA que se cuantifican en el Cuadro III, que deviene el problema más acuciante desde el punto de vista financiero por el estrangulamiento de los pagos y/o la capitalización de los Intereses.

En el año 2015 – según el Balance de cierre Anual – el BCRA tuvo Intereses Ganados sobre las Reservas por 214 M$ (≡ 16.5 MD, al tipo de cambio final de 13.005 $/US$) contra Intereses Perdidos (Pagados) por 77.200 M$ (≡ 5.900 MD, casi 6.000). Esto es, una relación mucho peor que hoy: 360 veces a uno.

Sin embargo, cuando se comparan las cifras totales de pago de Intereses de la administración CFK al fin del ejercicio en valor absoluto en dólares, por esos 6.000 MD (en realidad, cifras cuasi-finales, porque son datos al 31.12.2015) (*) con las proyecciones actuales de intereses a pagar que surgen del Cuadro III – que dan más de 23.000 MD – resulta que hoy el BCRA Macrista estaría pagando así  4 veces más Intereses medidos en dólares que los que pagaba el Kirchnerismo en el año final de su gestión.

 (*) No es un detalle menor que entre el 7.12 (fin del mandato CFK) y el 31.12.2015 – apenas asumida la administración Macri, con Federico Sturzenegger al frente del BCRA –  el stock de Lebac haya crecido casi inmediatamente de 346.300 a 416.600 M$ (70.300 M$) y que el stock de Pases Pasivos haya aumentado de 141.500 a 185.000 M$ (43.500 M$).

 Por último – volviendo a las cifras comparativas entre fines de las administraciones CFK y Macri – cabe señalar la existencia de un proceso compensatorio reciente y poco observado: el hecho que, a raíz de las sucesivas devaluaciones desde el año pasado, el BCRA viene licuando sensiblemente el peso de sus pasivos remunerados (Leliq y Pases Pasivos) cuando se los expresa en dólares.

Un hecho que habrá que analizar debidamente en caso que se produzca alguna suerte de nuevo Plan Bonex con dolarización de pasivos en pesos.  

Notas:

[1] El cuadro de situación financiero-contable del Banco en materia de Resultados por Intereses es dramático, por no decir burlesco: según el Balance 2018 durante el Ejercicio se ganaron por Intereses derivados de la colocación de Reservas 11.700 M$ (≡ 300 MD) mientras que en el mismo período los Intereses Perdidos por Lebac/Leliq sumaron 383.200 M$ (≡ 10.000 MD).

Esto es, que el costo financiero de la compra de Reservas con Deuda fue 33 veces mayor al rendimiento de esas Reservas colocadas en el Exterior.

[2] Abreviaturas: M$/MD y B$ son Millones de Pesos/Dólares y Billones de Pesos respectivamente. Las cifras se expresan siembre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos. Los importes se muestran con equivalencia (≡) entre Pesos y Dólares al tipo de cambio oficial del BCRA de 59.86 $/US$ vigente al 30.11.

[3] Los Pases Activos no se descuentan o netean aquí de los Pasivos porque no serían créditos concretos del BCRA sino sólo el registro de garantías dadas por el Banco sobre los Pases Pasivos y/u Otros Pasivos (caso del Swap con China).

Se trata de un rubro cuyo tratamiento financiero-contable no está claro por parte el BCRA.

[4] Ver anexo explicativo al final de este Trabajo.

Por Héctor GIULIANO

Programa “The PROVINCIAL FOCUS TV” de 3.12.2019, que impulsiona o periodista MARTIN LOPEZ LASTRA (DESDE O INÍCIO – 2,30 – A MINUTO 28):

 http://www.youtube.com/watch?v=9wvAYvCz6zQ&feature=youtu.be&t=110

 OS DIAS SEGUNDA E QUINTA-FEIRA, IMEDIATAMENTE APÓS A NOTÍCIA DE 8 HORAS, EU SOU colunista do PROGRAMA DE MIGUEL ANGEL DE RENZIS, que venda PELA AM 650 RÁDIO BELGRANO, SEÇÃO “O TEMPO ECONÔMICO”:

 http://am570radioargentina.com.ar/programacion/am-650/de-renzis-ayer-y-hoy/